贝特瑞深度研报：北交所第一股，正负极材料胸怀全球

2021-12-31 来源：未知

摘要

负极一马当先，成本&技术领先：公司为全球负极龙头，现有产能15.3万吨，规划产能49万吨，负极出货连续7年全球第一。公司产品品质、规模和客户结构优异，负极毛利率近年来保持在35%，领先同业对手；公司负极技术领先，主持制定硅碳负极国家标准，目前已经研发至第四代，为唯一产品出海企业，技术领跑行业，在产品迭代中率先受益。展望未来公司规模优势、一体化优势、硅碳技术优势和全球客户优势保证公司在行业迭代中勇立潮头，人造和天然石墨负极有望保持快速增长势头。

正极激流勇进，开启业绩增长第二极：依托客户基础，高镍三元业务快速发展。公司剥离磷酸铁锂业务，聚焦高镍三元，现有三元正极产能3万吨，在建产能5万吨，依托全球广泛的客户基础，公司与SK、亿纬锂能和贤丰等建立合作，技术和订单支持助力公司高镍三元业务发展，或开启业绩第二极增长，迎来量利齐升。

业绩预测：预计公司2021年-2023年实现归母净利润15.0亿元、25.6亿元和39.3亿元，对应PE 49、28和19倍。

风险提示：新能源汽车销量不及预期，电池技术革新，原材料价格大幅度上涨。

公司：负极一马当先，正极激流勇进

贝特瑞成立于2000年8月，于锂电池材料领域发展与深耕，2003年公司实现了负极材料批量销售，并向海外市场进军；2006年达到负极材料市场占有率中国第一，2010年世界第一；公司注重自主研发与自主创新能力的培养，2019年企业专利在500强中排名第三，并于2020年参与标准制定19项，2021年于北交所上市，目前位列市值第一。

21年H1收入高增长，负极、正极供需主要增量

2021年H1实现营收42亿元，同比169%，行业景气度提升致负极、正极营收同比高增，相比2016-2020年复合约20%的增速提升显著；结构上，2021年H1负极材料、正极材料和天然石墨贡献营收57%、38%和2%。

2021年H1实现毛利11.9亿元，同比增长160%，毛利同比大幅提升的主要原因是20年疫情影响下负极盈利低基数高增，同时21年正极业务开始放量；结构上，2021年H1负极材料、正极材料贡献毛利74%和23%%。

股权激励广泛，核心员工偕行

公司2021年4月推出第二期股权激励计划，总计授予2500万股股票期权（总股本5.15%），分两期授予高管和核心员工在内的308名激励对象，一批2162万股（307人，行权价40元/股）于2021年4月30日授予，二批330万股（83人，行权价39.7元/股）于2021年11月3日授予，单个高管获授比例不超过总授予量3%，总体激励广泛；

此次股权激励分为四个解锁期，分别为二批授予后12-24个月内、一批授予后24个月-36个月内、一批授予后36个月-38个月内、一批授予后48个月-60个月内；分别解锁25%，对应业绩考核目标为以2020年扣非归母净利为基数，21年较20年增长35%（4.5亿元），22年较20年增长70%（5.6亿元），23年较20年增长105%（6.8亿元），24年较20年增长140%（7.9亿元）；

此次股权激励产生费用约为2.5亿元，2021年至2025年分别摊销0.76、0.85、0.53、0.28和0.07亿元。

负极行业：盈利差异大，格局或优化

现有负极材料以石墨类碳材料为主

负极是锂电池的主要组成部分，它是由负极活性物质、粘合剂和添加剂混合制成糊状均匀涂抹在铜箔两侧，经干燥、滚压而成。一般负极材料主要指的是负极活性物质。

负极可分为碳材料和非碳材料两大类，碳材料包括人造石墨、天然石墨、中间相碳微球和硬碳软碳等，非碳材料包括硅基材料、锡基材料和钛酸锂等。

供给

预计21年全球负极出货量85万吨，复合增速38%

预计2021年全球锂电池负极材料市场规模约395亿元，同比增长65%，2017至2021年均复合增长率为40%，2021年以来负极市场规模增速高于历史水平，行业景气持续强势。

预计2021年全球锂电池负极材料出货量约85万吨，同比增长60%，2017年至2021年均复合增长率为38%，负极需求旺盛，出货增速不断提升，价稳量增致行业高速发展。

预计21年中国负极出货量52万吨，复合增速37%

预计2021年中国锂电池负极材料市场规模约241亿元，同比增长46%，2017年至2021年年均复合增长率为39%，中国负极行业景气度2021年再加速；

预计2021年中国锂电池负极材料出货量约52吨， 2017年至2021年年均复合增长率为37%。出货量与市场规模增速吻合，负极材料价格相对稳定，出货量带动中国负极产业规模。

贝特瑞市占第一，CR5为83%

根据鑫椤锂电数据，2020年贝特瑞位居国内负极材料出货量第一位，市占率23%；江西紫宸、杉杉股份分列二、三位，市占率分别为19%、18%；CR5为82%；

2021年H1贝特瑞蝉联国内负极材料出货量第一位，市占率25%；璞泰来、杉杉股份紧随其后，市占率分别为17%、17%；CR5为83%，总体负极格局稳定，市场集中度较高。

人造石墨和天然石墨消费场景有差异

天然石墨和人造石墨是目前应用最广的负极材料，在应用过程中各有优劣，适用于不同消费场景；

（1）消费市场方面，高端消费对价格敏感性不高，人造石墨体积膨胀小且循环性能更好，占据了高端消费市场，预计在消费领域占比将继续提升；

（2）动力市场方面，国内人造为主，由于人造石墨在长循环寿命和快速充放电优势，海外正逐渐从天然石墨转向人造石墨；

（3）储能市场方面，对电池性能要求低而对成本要求高，天然石墨负极将有较好的应用场景，预计将占据主要的市场份额。

人造石墨在动力电池领域渗透率较高

因人造石墨由于其性能较天然石墨负极更适用于高能量密度体系电池，国内动力电池应用较多，因此渗透率维持较高水平，2021年10月中国人造石墨渗透率为78%，近年来渗透率中枢在70%以上。

人造石墨与天然石墨价差扩大&铁锂应用或影响人造石墨渗透率趋势

2020年以来，人造石墨的重要工序石墨化产能受制，石墨化加工费不断提升对应人造石墨价格提升，到2021年11月，价差扩大至1.4万元/吨，天然石墨性价比提升叠加锂电池在性价比领域的应用增加，未来人造石墨渗透率趋势或发生变化。

负极盈利能力：工艺复杂性导致价格差异化

人造石墨是制造流程基本一致，但具体到每家企业、不同级别人造负极，制备工艺又都会有一定的差异，如江西紫宸产品比较高端，在后段有碳化包覆。人造石墨的四大工序中，破碎和筛分相对简单，体现负极行业技术门槛和企业生产水平的主要是造粒和石墨化两个环节。而高端人造石墨，会多一些工序，例如二次造粒、碳化包覆、二次包覆、掺杂改性等，工艺的不同导致价格产生差异，对应盈利能力不同。

当前负极市场中，不同公司的产品均价和利润差距较大，一线龙头与颈部公司均价差距1.0到2.5万元/吨左右；

考虑到产品品质带来的平均售价差异，负极单吨净利润同样具有差异化，龙头公司和二线公司分化明显。

负极行业供给展望：人造石墨产能受石墨化产能限制影响预计边际改善

人造石墨的石墨化工序成为限制石墨化产能释放的重要因素，测算石墨化产能释放规模对中国人造石墨产能的影响做出如下假设：

p1）石墨化产能较2021年以乐观、中性和悲观增量为50、40和30万吨，其中预计负极一体化配套产能投放符合预期，第三方石墨化代工产能因限电及双碳考核约束下产能利用率尚未达到满负荷，但产能利用率预计相比21年有所提升；

p2）2021年人造石墨负极有效产能约57万吨，22年石墨化限制下负极极限供给=21年石墨化有效供给可支撑负极产量+增量，乐观、中性和悲观预测下， 22年有效产能分别为102万吨、93万吨和84万吨；

p3）根据梳理各负极厂产能规划，2021年全球人造石墨负极实际产能约120万吨，部分产能因为石墨化供给不足难以充分释放。

负极行业供需平衡测算：2022年供需边际宽松

按照石墨化产能因限电及双碳考核边际宽松后的乐观预期测算，预计2022年中国人造石墨负极有效产能102万吨，叠加中国天然石墨负极和海外负极产能，2022年全球负极产能148万吨，供需比118%，相对于2021年的紧平衡状态有所缓解。

负极业务：技术领先，致力于一体化

负极销量高速增长带动营收、毛利增长

2020年负极材料实现营业收入和毛利31.5亿元和11.6亿元，2016年至2020年年均复合增长率分别为25%和26%；2021年H1实现营收和毛利23.9和8.8亿元，同比分别增长99%和99%，业绩快速增长源于：1）2021年新能源汽车需求高增；2）2020年处于行业低点，业绩基数较低；

量价拆分看，销量高速增长带动营收、毛利增长。销量上，2020年负极材料销量7.5万吨，2016年至2020年年均复合增速35%；2021年H1总销量6.2万吨，同比增长130%，吨售价、吨毛利基本稳定，销量高速增长带动营收、毛利增长。

现有产能15.3万吨，规划产能49万吨

贝特瑞生产基地分布广泛，包括深圳、惠州、江苏、四川、天津等，现有负极产能15.3万吨，预计22年和23年产能分别为43.3和64.3万吨，多个基地产能快速扩张。

负极业务一体化布局：负极原材料和石墨化成本最为关键，一体化生产为关键

天然石墨负极和人造石墨负极成本的主要来源为原材料成本和制造成本（石墨化）；

天然石墨直接材料成本占比81%，直接材料内原材料初级石墨占比约88%，其他占比约12%；

人工石墨直接材料成本占比43%，主要是针状焦等原材料成本，石墨化加工费占比49%；

负极行业趋于竞争白热化，单价下降带动单吨利润不断下行，故实现一体化生成降低成本至关重要；

天然石墨方面，公司积极布局石墨矿

公司逐渐布局上游实现一体化生产，从而降低天然石墨和人造石墨产品生产成本；

天然石墨：公司布局石墨资源，通过全资公司鸡西长源矿业控制亚洲最大天然鳞片石墨矿床，该矿2013年正式投产，截至2019年末，公司拥有探矿权的石墨矿潜在储量达218万吨。目前具备高碳石墨产能约10万吨，采掘石墨矿石全部用于自用，将降低负极成本，无惧原材料波动。

人造石墨方面

参股+外协合作锁定石墨化供给

人造石墨成本主要来源于石墨化和直接材料，石墨化和直接材料占比49%和43%；

公司积极布局石墨化产能，现有产能5.9万吨，通过参股及外协方式，到2023年实现石墨化及配套产能25.9万吨，进一步保障公司石墨化自给，降低人造石墨成本。

开始布局针状焦原材料

除石墨化以外，原材料（主要是针状焦）成本也至关重要，公司积极布局针状焦项目，目前山东瑞阳规划12万吨针状焦产能，一期6万吨预计2023年达产。

负极业务客户结构优势：客户全球分布，稳保新产品导入

耕深多年，下游客户集群全球顶配，稳保公司新产品导入市场。

凭借良好的产品供应能力和多年市场开拓，公司客户群几乎囊括全球动力电池出货量前十企业，包括松下、三星SDI、LG化学、SKI、村田、宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等，为公司市场规模、经营业绩、行业地位以及产品迭代提供长期稳健的保障，为公司核心优势。

负极业务技术优势

硅碳负极王者，制定国家首个硅碳负极标准

技术创新引领行业，大力发展硅碳负极技术。硅碳负极材料的比容量可以达到天然石墨电极、人工石墨电极的数倍，其在锂电池中应用将大幅提升能量密度上限，石墨负极体系向硅基负极体系升级是重要方向。目前贝特瑞的硅碳负极材料已经完成第三代产品研发，比容量从第一代的650mAh/g提升至第三代的1500mAh/g；

2020年贝特瑞主持制定国家首个硅碳负极领域国家标准GB/T 38823-2020《硅炭》，并且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品

硅碳负极进度超前，短期同行难以撼动

硅碳负极材料在国内的发展处于初期阶段。在国内，比亚迪、宁德时代、国轩高科、贝特瑞、杉杉股份、力神、比克、万向等都展开了对硅碳负极材料的布局。贝特瑞碳硅负极材料已打入了特斯拉的供应链（国内唯一），为松下的动力电池电芯配套部分负极材料。

瞄准连续石墨化，巩固行业壁垒

加大连续石墨化研发。目前石墨化工艺分为坩埚、箱体和连续石墨化炉等方案，从能耗和生产效率上看，连续石墨化会好于坩埚和箱体方案，但在产品石墨化度和性能参数上，要连续石墨化会弱于坩埚和箱体方案。因此，整体判断三种技术路线将各有所长，分别针对负极差异化、分层的市场需求，若贝特瑞在连续石墨化技术上能实现创新和突破，有望成为公司成本下降的又一利器。

正极行业：三元高镍大时代来临

正极材料分三元和铁锂，三元正极性能占优，铁锂胜在安全和低成本

在动力电池领域，三元正极和磷酸铁锂正极是当前两种主流应用材料。因两种材料本身物理及化学结构的差异带来了材料性能差异，进而决定了三元电池和磷酸铁锂电池的性能差异和不同的应用领域；

综合看，三元正极性能占优，铁锂胜在安全和低成本。

三元正极产业链

三元正极指由三种晶体位置等同的金属元素和锂、氧结合成的层状氧化物电池正极材料。其上游为三元前驱体，下游为三元锂电池，按原子成分配比可分为NCM333/523/622/811或NCA（N/C/M/A分别为镍/钴/锰/铝）。

正极行业-供给

预计21年全球三元出货量65万吨，复合增速55%

2021年全球锂电池三元正极材料出货量约65万吨，同比增长55%，2017年至2021年年均复合增长率为45%；2021年美国、欧洲新能源车需求高增，中国需求持续强势致增速再提升；

2021中国锂电池三元正极材料出货量约36万吨，同比增长50%，增速同步全球， 2017年至2021年年均复合增长率为38% 。

前10月容百、当升和巴莫科技市占分别为14%、12%和10%

根据真锂研究数据，2021年1-10月容百科技保持国内三元正极出货量第一位，市占率14%；当升科技、巴莫科技紧随其后，分别为12%和10%；前五大企业市占率为54%，集中化趋势进一步加强。

2020年容百科技位居国内三元正极出货量第一位，市占率14%；天津巴莫、长远锂科分列二、三位，市占率为11.%、10%；前五大企业市占率为52%，较19年提升15pct。

正极行业壁垒

高镍三元提升行业壁垒，工艺能力和成本差异决定龙头地位

根据NCM三元体系相图，Ni能够提高电池密度，同时增加Li/Ni混排的概率，降低放电容量和热稳定性；Co既能稳定层状结构，又能减少Li/Ni混排，提高放电容量，但是成本较高；Mn和Al主要为电池的充放电过程提供稳定性，提高材料的循环性能；

高镍正极因高克容量及对电池能量密度的提升作用受到产业青睐，而如何在提高镍含量降低钴含量的同时保证材料结构稳定及电池的安全性能和循环寿命是考验各正极厂商的难题。

对于高镍材料，在降低烧结温度同时保证烧结质量，则要增加烧结时间，一般相对中低镍三元需要多次烧结，进而增加了制造费用和降低了单线产能；

烧结是正极制备的核心环节，烧结温度和烧结环境对高镍材料的结构、电化学性质、粒度等产生较大的影响，更为复杂的烧结工序增加了高镍三元的制备难度。

产线设备方面，三元高镍产线的环境湿度控制也相对中低镍三元要求更为严格。此外，高镍三元的窑炉控温精度要求更高，以保证多次烧结的产品一致性，同时需要对炉膛内衬材料进行升级，使其耐碱性环境和氧气烧结腐蚀。

工艺能力和成本差异导致高镍厂商盈利能力更强

高镍三元正极材料理论原材料成本较中镍三元正极材料相近，虽制造成本略高，但总体成本差距不大，高镍三元售价持续强于中镍材料，享技术溢价；

成本相近、售价较高导致高镍产品单吨盈利较强，高镍三元龙头盈利中枢较高。

高镍三元异军突起，渗透率不断提升

当前新能源汽车磷酸铁锂电池出货较为强势，对应三元电池装机占比从年初60%左右下降11月40%左右，三元电池装机短期承压；

虽然三元正极电池整体占比下降，，但三元细分高镍赛道国内渗透率不断提升，2021年10月高镍三元产量占比为16%，今年下半年以来提升至15-20%渗透率区间，较2020年5-10%渗透率区间提升显著，预计未来渗透率持续提升。

正极行业供需

2022年全球时间加权产能约128万吨，需求92万吨，表观过剩

考虑各厂商投产节奏，2022年时间加权口径的全球三元供给为126万吨，需求92万吨，表观供需过剩；

锂资源约束造成22年三元供需紧平衡，格局重塑

实际上，锂资源紧缺制约了三元正极公司的供给增长，中性假设明年20万吨碳酸锂供给增量，可支撑35万吨三元正极产量增量，资源约束后的22年三元有效供给为100万吨，三元正极供需平衡比为109%，Q1-Q4为112%、102%、106%和115%，全年供需紧平衡。

正极业务：高镍可期

量升价涨，突破在即

公司正极业务迎来拐点，量升价涨，突破在即。同行业公司普遍以 NCM 普通三元正极材料为业务的突破点，而公司三元正极材料业务在起步阶段即定位于高镍三元正极材料，聚焦于 NCA 和 NCM811，通过多年的研发和技术储备积累，实现了产业化，并顺利通过下游行业头部客户的产品验证。

公司 2021 年 H1 正极销量 2 万吨（包含铁锂），同比+327%，正极业务实现营收15.87 亿元，同+566%，2021 年 H1 毛利率 17%，较2020年提升+11pcts。

高镍产能扩张，放量在即

公司产能持续有序扩张，现有贝特瑞（江苏）新材料科技产能3万吨，在建常州市贝特瑞新材料科技5万吨（与SK等合资），22年开始投产，预计22年公司高镍正极产能6.5万吨，跻身高镍正极供应商第一梯队。

高镍正极市占率前三，提升方向明确，NCA 领域龙头

根据中国化学与物理电源学会数据，2019 年公司高镍三元正极材料出货量仅次于容百科技和天津巴莫，是国内第三大的高镍三元正极厂商，公司高镍正极产线通过了SKI、松下等国际客户审核验证。公司 NCA 材料早于 2016 年便完成对外量产出货，NCA国内市占率接近50%。

与SK、亿纬合作扩产，谋求三方共赢

2021年5月17日，江苏贝特瑞与SK innovation、亿纬亚洲有限公司通过现金出资共同投资合资公司“常州市贝特瑞新材料科技有限公司”，建设年产5万吨锂离子电池高镍三元正极材料项目。其中，贝特瑞持股51%，SKI持股25%，亿纬持股24%。三方将结合各方技术研究、市场开发、经营管理等优势，保证贝特瑞高镍三元正极材料的生产能力及质量，以满足SK与亿纬对正极材料的需求，实现三方共赢。